「標案毛利到底多少」：財報回答了我以為要訪談才知道的事

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先講三個邊界。

一、這不是選股文。 這個系列的投資線從一開始就定調走框架與風險，不列標的、不談買賣、不談價位。下面出現的公司名與數字，作用是當「這門生意長什麼樣」的實例，不是推薦或警示。

二、資料全部來自公開財報。 沒有內線、沒有訪談、沒有小道消息，任何人都可以自己驗算。

三、樣本是一家公司。 單一公司的數字不能代表整個產業，但它能示範一種讀法——而這種讀法可以套到任何一家你想看的公司。

我原本以為這需要訪談

寫入場機制那篇時，我在結尾列了六個「公開資料回答不了」的問題，前兩個是：

軍用商規標案的實際毛利大概多少？跟商用訂單差多少？ 從送件到入帳的真實週期多長？應收帳款壓力有多大？

然後我就把它們歸到「要找業內人訪談」那一欄。

這是錯的。這兩題是財報題。 台灣的上市櫃公司每季公告損益表、資產負債表、現金流量表，毛利率直接算，現金週期用應收、存貨、應付三個科目就能推。我把「我手上沒有這些數字」誤讀成「這些數字不公開」。

而且更難堪的是：我在商業模式那篇已經用過這套算法——當時用的是印度 Garuda 的現金循環 351 天對照國防為主同業的 597 天。方法我會，只是沒想到要對台灣的公司做一次。

所以這篇補上。

毛利率：正常，甚至不錯

取一家以無人機、無人艇、無人地面車為營運重心的上市公司近四季損益（單位：新台幣仟元）：

季度	2025Q2	2025Q3	2025Q4	2026Q1
營收	419,235	324,974	344,596	375,050
營業毛利	164,148	112,913	123,496	143,311
毛利率	39.2%	34.7%	35.8%	38.2%

毛利率 35–39%。這個數字很有意思，因為它正好落在商業模式那篇整理的區間裡：硬體整機 35–55%，軟體與 DaaS 60–80%。也就是說，台灣廠商賣軍規硬體的毛利率，跟全球硬體業的常態沒有本質差異——沒有想像中的暴利，也沒有想像中的血汗。

到這裡為止，答案是「毛利還可以」。

但營業費用把它吃掉了

把營業費用那一行放進來，畫面就變了：

季度	2025Q2	2025Q3	2025Q4	2026Q1
營業毛利	164,148	112,913	123,496	143,311
營業費用	126,865	141,450	162,130	145,945
營業利益	+37,283	−28,537	−38,634	−2,634
稅後淨利	66,847	4,366	−29,781	50,721

最近三季的營業利益連續為負。 而 2026Q1 的稅後淨利是正的 50,721 仟元——那筆錢不是本業賺的，是業外項目貢獻的。

拆開營業費用會看到原因：2026Q1 的管理費用 85,028 仟元、研發費用 44,581 仟元、銷售費用 15,416 仟元。研發占營收約 11.9%，管理費用占營收 22.7%。對一家季營收不到 4 億的公司，這是很重的固定成本結構。

這不必然是壞事——一家從模型玩具轉型成無人載具整合商的公司，在建產線、跑認證、投標的階段，研發與管理費用衝高是合理的。重點不在批評，在看清楚這門生意目前的形狀：毛利率是健康的，但規模還撐不起費用。

順帶一個值得注意的媒體現象：報導這家公司同一季財報的新聞，寫的是「合併營收 3.75 億元、營業毛利 1.43 億元、稅後純益 0.52 億元、每股稅後純益 0.34 元，獲利創單季同期新高」。營收、毛利、淨利都列了，就是沒有營業利益那一行。 那一行是負的。

這不是誰造假，是財經新聞的常見寫法。但對讀者的意義很直接：看到「獲利創新高」時，自己去把毛利減營業費用算一次。

錢卡在哪：存貨

現在回答第二題——現金週期。

同一家公司的資產負債表（金額：億元）：

季度	2024Q4	2025Q2	2025Q4	2026Q1
應收帳款	1.17	1.64	1.50	1.61
應收帳款（關係人）	0.19	0.29	0.18	0.28
存貨	7.98	8.18	9.50	9.91
應付帳款	1.25	1.13	0.95	1.38
合約負債（流動）	0.21	0.25	0.49	0.40

存貨 9.91 億元，佔總資產 25.6%，而且一年多來從 7.98 億持續墊高到 9.91 億。

用 2026Q1 的數字換算（銷貨成本＝營收 375,050 − 毛利 143,311 ＝ 231,739 仟元）：

應收帳款天數 ≈ (161 + 28) / 375  × 90 ≈  45 天
存貨天數     ≈  991      / 232  × 90 ≈ 385 天
應付帳款天數 ≈  138      / 232  × 90 ≈  54 天
──────────────────────────────────────────
現金轉換循環 ≈ 45 + 385 − 54    ≈ 377 天

接近 377 天。 意思是：從付錢買料到收到客戶的錢，中間要墊超過一年。

對照商業模式那篇查到的國際數字——印度 Garuda 以 DaaS 為主是 351 天，以國防為主的同業是 597 天——377 天落在中間，性質接近後者。

而應收帳款天數只有 45 天。這很關鍵：問題不在客戶拖款。 公部門付款其實不算慢。錢是卡在存貨裡的。

至於為什麼存貨這麼重，標案的結構本身就解釋了：規格由招標文件定死，你必須先備料、先做、先送驗，收入認列要等驗收通過。這中間的所有成本都是你自己墊的。

合約負債很小，意思是沒人先付錢給你

上表最後一列是合約負債（客戶預付款），2026Q1 是 3,951.8 萬元，年增 77.66% —— 成長率很好看，但絕對金額只有單季營收的十分之一。

這一行的意義比它的大小重要：這門生意的客戶基本上不預付。 你不會拿到一筆錢去買料，你是自己出錢買料、做完、送驗、然後才收錢。

把這件事跟四條件框架那篇寫過的陸軍反制系統案放在一起，殺傷力就出來了：得標 9 億 8,781 萬元，規格是 6 公里外偵獲 10 平方公分目標、4 公里外干擾，驗收與兩次複驗全部不合格，全額解約、不支付任何價金，並沒收約 9,878 萬元履約保證金。

用財報的語言翻譯這件事：你墊了一年多的存貨，最後那批存貨的對應收入是零，而且再賠上得標金額 10% 的保證金。 這不是「少賺」，是把一年的營運資金燒掉再倒貼。

我原本說「投標前要能自己驗證規格達不達得到」，當時是憑常識講的。看完現金循環才知道那句話的重量到底有多少。

擴產的錢從哪來

最後看現金流量表（單位：仟元）：

季度	營業活動	投資活動	籌資活動
2025Q1	−54,028	−32,665	+529,967
2025Q2	−12,955	−51,923	−131,912
2025Q3	−48,716	−73,217	−156,791
2025Q4	+62,298	−143,824	+55,802
2026Q1	+46,119	−674,415	+711,866

2026Q1 投資活動流出 6.74 億元，同期籌資活動流入 7.12 億元。公開資訊也對得上：這家公司 2026 年辦理現金增資，發行新股 1,200 萬股、每股 108 元，資金用途包含配合無人載具擴廠購置土地廠房與擴線設備。

也就是說，產能是用股東的錢建的，不是用營運賺來的錢建的。

這是這門生意的第三個結構特徵，而且它跟前兩個是連動的：訂單來自標案，標案要求你先有產能與實績，產能又要先花錢建——資本支出必須跑在訂單前面。營運現金流在 2025 年有三季為負，自然撐不起這種節奏，只能靠增資。

這也回頭解釋了國防預算那篇為什麼要區分三筆錢的性質：對一家要先建產能的公司，「補助」（有錢但不是訂單）與「採購」（是訂單但還沒過）在現金流上的意義完全不同。

一個對照組

高毛利率不等於賺錢，這件事用一個極端的對照最清楚。

同期一家 AI 伺服器代工廠的毛利率是 7.2–8.8%，看起來很薄。但它的營業費用只佔營收 1.5–1.7%，所以營業利益率是 5.6–7.3%，穩定為正。

而本文的無人機廠毛利率 35–39%，是它的四到五倍，營業利益率卻是負的。

差別不在做什麼生意，在規模能不能攤掉費用。這是商業模式那篇講「規模化條件」時比較抽象的一段，用兩張損益表對照就非常具體：毛利率決定天花板，費用結構決定你現在站在哪裡。

這個方法回答了什麼、沒回答什麼

回答了：毛利率大概多少、費用結構長什麼樣、現金卡在哪一段、要墊多久、擴產的錢從哪來、驗收失敗的財務衝擊有多大。這些原本我以為要問人的，全部在公開文件裡。

沒回答：業外損益的組成是什麼（要翻附註）、無人機在總營收裡的確切占比（要看部門資訊與產品組合揭露）、標案與商用訂單各自的毛利率差多少（財報不會拆到這麼細）、以及最重要的——為什麼這家公司選擇這條路。

而且要再強調一次樣本問題：這是一家公司。 一家老牌轉型的上市公司，跟一家五個人的新創、一家做模組的二線廠，經濟結構可能完全不同。要談產業，得把台灣供應鏈那篇那 267 家裡有公開財報的都算一遍——那是另一篇的工作。

真正剩下的訪談題其實很小：動機、決策過程、關係怎麼運作、被拒絕的時候發生什麼。數字問不出「為什麼」，但「多少」不必問人。

三個判斷

1. 問「毛利多少」問錯了問題。 毛利率 35–39% 很正常，重點是營業費用吃掉了它。判斷一門硬體生意，看營業利益率比看毛利率有用得多，而媒體最常省略的正好是那一行。
2. 這門生意的錢卡在存貨，不是應收。 應收 45 天不算慢，存貨 385 天才是主因，而那是標案「先做、送驗、才認列」的結構直接造成的。驗收失敗之所以毀滅性，是因為它讓一整年的墊付變成零。
3. 資本支出跑在訂單前面。 產能靠增資建、營運現金流撐不住，所以政策節奏（補助 vs 採購 vs 年度預算）對這類公司不是背景資訊，是現金流排程。

參考資料

財務數據（公開）

• 公開資訊觀測站（所有上市櫃公司財報的一手來源）
• 財報狗 — 8033 損益表（各季營收、毛利、銷售／管理／研發費用、營業費用、稅前稅後淨利）
• 財報狗 — 8033 合約負債成長率（合約負債金額與年增率）
• Goodinfo — 8033 單季資產負債表（應收帳款、存貨、應付帳款、合約負債及其占總資產比重）
• 雷虎科技 — 法人說明會簡報與財務報告（合併資產負債表、公司自行揭露的營運說明）
• 經濟日報 — 雷虎財報：第1季每股稅後純益 0.34 元（現金增資發行條件、標案金額、擴廠規劃；亦為本文提及「未列營業利益」之報導）
• 緯穎 — 投資人關係（季度合併損益）（對照組的毛利率與營業費用比重）

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